摘要

中債資信對26家發債水泥企業進行梳理分析，認為2016年行業基本面小幅改善，行業財務表現小幅優化，盈利能力和償債指標均有改善，但仍需對部分自身造血能力較差、流動性緊張的企業予以關注。盈利方面，冀東發展、吉林亞泰、中聯水泥等6家主體經營性業務利潤虧損，自身造血能力較差；現金流方面，樣本企業經營獲現能力整體改善，但關注中聯水泥等自身經營獲現無法覆蓋投資需求；債務負擔方面，樣本企業債務規模上漲，中建材系企業債務負擔進一步上升；但債務期限結構整體略有改善，關注四川雙馬、峨勝水泥、中聯水泥和西南水泥短期債務占比仍很高；償債指標方面，中建材系、冀東水泥、吉林亞泰、青松建化等短期償債指標表現仍較差，天瑞集團和天瑞水泥考慮其現金類資產中受限比例較大，實際流動性亦較差；青松建化、吉林亞泰、冀東發展等企業長期償債指標表現較弱。

債券市場端，截至2017年5月末，水泥行業存續債券余額約1,800億元，其中銀行間市場以中短期為主，交易所市場期限則較長；發債企業整體經營實力較好，但民企發行成本明顯高于國企。水泥行業債券市場融資收緊，發行成本上揚，未來企業融資或更依賴銀行貸款，關注青松建化和天瑞系等資金缺口較大企業的債務滾動壓力。展望2017年下半年行業運行，房地產投資增速或難以維持，水泥需求將保持平穩或略有下降，區域弱平衡有望繼續保持，行業利潤有望于上年持平，債務負擔及償債指標保持相對穩定。

結合行業基本面走勢判斷及行業自身特點，我們維持水泥行業信用品質“一般”的行業評價，行業展望維持“穩定”，認為影響水泥行業信用品質分化的因素主要為區域景氣度、企業自身成本控制能力和流動性壓力，此外行業整合進展、母公司/實際控制人風險和資本運作等不確定因素亦對相關企業信用品質產生影響。在此基礎上，結合年報梳理及債券市場情況分析，中債資信對全覆蓋水泥信用級別進行梳理調整，其中對1家水泥企業信用評價收緊。目前，中債資信水泥行業級別中樞為A＋，低于外部級別中樞3個子集。

一、水泥行業年報梳理

2016年受房地產明顯回暖和基建較好支撐疊加影響，行業需求小幅回暖，在成本推動和限產執行力度加大等因素作用下價格于一季度末觸底反彈并持續回升，較高的水泥-煤炭價差支撐行業盈利改善，近期中債資信對覆蓋的水泥行業全口徑發債企業進行梳理分析，認為2016年水泥行業財務表現有所優化，盈利及償債指標同比均有改善，但仍需對部分自身造血能力較差、流動性緊張的企業予以關注。

（一）盈利

在2016年水泥—煤炭價格差走闊，行業利潤明顯改善，樣本企業盈利能力整體改善，但冀東發展、吉林亞泰、中聯水泥等6家主體經營性業務利潤仍為虧損，自身造血能力較差

根據國家統計局統計數據，2016年我國水泥行業實現收入8,764億元，同比增長1.2%，而得益于水泥煤炭價差走闊，行業利潤明顯改善，2016年行業實現利潤518億元，同比增幅達55%。樣本企業方面，從收入表現看，共有73.08%的企業實現收入增長，行業收入增長前兩名均與行業整合有關，中建材集團在2016年將中國中材納入合并范圍，營業收入增幅31.11%，金隅股份亦將冀東發展收購日（2016年10月1日）后收入并表，全年營收同比增長16.65%，7家收入出現下滑的企業中，南方水泥營業收入下滑最為明顯，同比降幅為5.63%，主要為受宏觀經濟影響建材銷量或價格下降所致，中材股份受水泥技術裝備及工程服務板塊（以海外為主）收入下降影響收入同比下降5.04%（中材集團收入下降4.12%），此外冀東發展集團收入同比下滑2.88%，主要是由于水泥板塊產銷量的上升不足以抵消混凝土、房地產、裝備工程和商貿物流等業務的下降。從利潤表現看，2016年僅青松建化和冀東發展利潤總額出現虧損，且均較上年減虧，企業盈利面為92.31%，較上年有所改善，但冀東發展、吉林亞泰、中聯水泥等6家主體經營性業務利潤仍為虧損，利潤總額對非經常性損益依賴較大。從盈利指標表現看，2016年樣本企業EBIT利潤率中位數為11.79%，較2015年提升2.94個百分點，整體盈利能力有所改善。

 

2017年1季度，盡管固定資產投資增速（9.20%）處于2001年以來同期最低水平，水泥產量亦較上年同期有0.30%的微幅下降，但得益于冬季錯峰價格水平得以維持，收入及利潤水平較上年同期有較大幅度的增長，行業整體實現利潤總額65.26億元（上年同期虧損20.42億元），一季度為水泥市場傳統淡季，樣本企業EBIT利潤率中位數7.87%，弱于2016年全年水平但較去年同期數據（2.75%）有較為明顯的改善。進入二季度以來，水泥產量逐步回升，截至5月末水泥產量同比增長0.70%，但下半年房地產投資預計將逐步從高位回落，考慮到房地產投資在水泥需求的主導地位，水泥需求將保持平穩或略有下降；新增產能持續收縮但仍有增量，行業產能利用率或繼續走低，行業基本面難以發生實質性改善。然而，以中建材系為代表的大企業協同意愿仍較強，區域弱平衡有望維持，價格將大概率在2016年末高位基礎上溫和下滑，但全年平均價格有望超過2016年水平；水泥—煤炭價差走勢相對平穩，2017年行業利潤有望與上年持平。

（二）現金流

樣本企業獲現能力整體改善，除中聯水泥等三家企業外，其他企業經營活動現金凈流入可覆蓋投資活動現金流出需求，為滿足投資需求而產生的外部融資壓力不大

經營活動現金流方面，樣本企業經營獲現能力整體改善，2016年樣本企業經營活動凈現金流均為凈流入狀態，中位數為26.20億元（2015年為11.42億元），除中聯水泥（主要系應收及預付款項增加）、紅獅(303.33元/噸，0.55%)控股（預付款項增加）和華潤(298.33元/噸，0%)水泥（股權激勵計劃付款及利息支出增加）經營活動凈現金流同比下降外，其他88.46%的企業經營活動凈現金流規模同比增長或由負轉正。投資活動現金流方面，近年水泥行業新增產線規模十分有限，固定資產投資以技術改造為主，整體規模呈下降趨勢，樣本企業投資活動現金凈流出規模不大，除中聯水泥、金隅股份和紅獅控股三家企業外，其他企業經營活動現金凈流入可覆蓋投資活動現金凈流出需求（其中中聯水泥經營獲現能力弱化，現金收入比下降且付現比提高，盡管投資活動現金支出規模下降，但經營活動現金流入仍無法覆蓋其投資需求，而金隅股份、紅獅控股則由于項目投入規模較大導致投資活動現金凈流出規模明顯增大），整體看樣本企業為滿足投資需求而產生的外部融資壓力不大。2017年1季度，除金隅股份經營活動現金凈流出79.46億元（或為房地產版塊資金投入所致），樣本企業經營凈現金大多保持凈流入或小規模凈流出狀態，預計良好的經營獲現能力將得以保持。

 

（三）債務負擔

樣本企業債務規模上漲，中建材系企業債務負擔進一步加重；債務期限結構小幅改善，但四川雙馬、峨勝水泥、中聯水泥和西南水泥短期債務占比仍很高

債務負擔方面，截至2016年末樣本企業全部債務規模8,458.24億元，同比增幅約8.61%，共有38.46%的樣本企業資產負債率小幅上升，其中青松建化的資產負債率較上年增加2.24個百分點至58.69%，此外中建材系企業債務負擔進一步加重，西南水泥和中聯水泥資產負債率分別同比增加0.43個和1.30個百分點至82.70%和81.98%，列樣本企業第一位和第二位，不過得益于行業盈利改善，76.92%的樣本企業所有者權益增厚，樣本企業資產負債率和全部債務資本化比率中位數分別為58.61%和47.46%（2015年數據為63.00和49.11%），整體債務負擔小幅下降。

債務期限結構方面，截至2016年末樣本企業短期債務占比66.40%，較上年降低3.27個百分點，短期債務占比小幅下降，但樣本企業中峨勝水泥和四川雙馬有息債務幾乎全部為短期債務，中建材系的中聯水泥和西南水泥短期債務占比亦分別達到91.17%和89.07%，債務與資產在期限結構方面匹配度較差。

 

（四）償債指標

行業償債指標整體略有改善，但中建材系、冀東水泥、吉林亞泰、青松建化等短期償債指標表現仍較差，天瑞集團和天瑞水泥考慮其現金類資產中受限比例較大，實際流動性亦較差；青松建化、吉林亞泰、冀東發展等企業長期償債指標表現較弱。

短期償債指標方面，2016年樣本水泥企業現金類資產/短期債務中位數為0.60倍，經營性現金流入/流動負債的中位數為0.99倍（2015年數據分別為0.50倍和0.95倍），73.08%的樣本企業該指標表現優化，水泥行業短期償債指標略有改善，但整體流動性仍偏緊。在行業整體好轉的同時，仍有個別企業償債表現較差，以現金類資產對短期債務的保障倍數來看，南方水泥等6家企業2016年末現金類資產/短期債務低于0.30倍，中聯水泥、西南水泥、吉林亞泰等13家企業經營活動現金流入無法覆蓋流動負債，此外，天瑞集團和天瑞水泥雖然短期償債指標表現尚可，但考慮其現金類資產中受限比例較大，實際流動性亦較差。

 

從長期償債指標看，伴隨行業盈利與現金流改善，樣本企業長期償債能力較上年出現較為明顯的好轉，2016年樣本企業全部債務/EBITDA和EBITDA利息保障倍數中位數分別為4.22倍和4.25倍（2015年數據為4.79倍和3.35倍），整體長期償債能力表現較好。個體企業方面，青松建化等4家企業全部債務/EBITDA超過8倍，包括青松建化在內的5家企業EBITDA利息保障倍數低于2倍，長期償債指標表現較差。

 

二、水泥行業債券市場分析及下半年運行展望

（一）水泥行業債券市場分析

水泥行業存續債券余額約1,800億元，其中銀行間市場以中短期為主，交易所市場期限則較長；發債企業整體經營實力較好，但民企發行成本明顯高于國企

基于對全國水泥企業信用債的統計數據，截至2017年5月底，水泥行業發債主體共28家，存續債券129只，債券總額為1,792.84億元。從期限結構來看，2017年年內到期的債券規模為570.84億元，占存續債券總額的31.84%；2018~2020年每年到期的債券基本都在300億元以內，整體分布較合理。在2017~2020年到期的債券中，銀行間融資工具占84%，而2021~2024年到期的債券中，交易所市場債券占75%，中短期內銀行間市場債券的償付規模較大，而交易所市場整體期限較長，一定程度上延遲了債券償付及風險爆發的時點。從級別分布來看，AA級的企業占比最高（43%），共12家，AAA級和AA＋級分別為7家，另有雷山水泥和青海金鼎水泥發行的是私募債，級別未披露，發債企業整體經營實力較好。

 

從發行利率來看，發行時票面利率在[4%,6%）的債券占發債總額的60.55%，其次為票面利率在[2.5%,4%）的債券，占發行總額的24.54%。發行利率最高的為青海金鼎水泥于2014年9月在深圳交易所發行的私募債，票面利率為11.50%，規模為2.30億元，期限為3年；其次為紅獅水泥和雷山水泥在2014年和2015年發行的中期票據和交易所私募債，票面利率均為9%。整體來看，民營企業發行成本高于國有企業，而發行利率在[6%,8%）這個相對較高成本的債券中，天瑞集團及天瑞水泥占46.38%。在發行利率處于該區間的債券中，除天瑞集團及天瑞水泥外，大部分企業是因為發行時間處于2014~2015年，該時間段內整體發行利率均較高，而天瑞集團受山水水泥(330.71元/噸，0%)股權紛爭事件的不利影響，其于2016~2017年上半年這個整體發債利率較低的期間內發行的債券，利率仍高達7%~8%。

 

2017年80%以上的發行主體面臨債券到期或回售行權，債務到期及回售規模相對較大且分布較為集中，需關注個體企業的流動性壓力

水泥行業存續債券涉及發行主體共28家，其中24家企業2017年存在到期債券或面臨回售行權的債券，規模（674.84億元）占存續債券的37.64%，其中Q2、Q3和Q4到期或面臨回售的金額分別為65.00億元、285.34億元和220.50億元。

 

債券到期方面，共19家企業、570.84億元債券到期，其中中建材股份（215億元）、南方水泥（55億元）、西南水泥（55億元）、中聯水泥（50億元）和金隅股份（50億元）到期規模較大，合計占比達74.45%，到期債券所涉及的企業集中度較高，特別是中建材集團本部及旗下企業合計到期及面臨回售的債券規模占全部債券的65.69%。

債券回售方面，共6家企業、104億元債券面臨投資者回售行權，其中天瑞集團股份有限公司（以下簡稱“天瑞集團”）和天瑞集團水泥有限公司（以下簡稱“天瑞水泥”）涉及的回售行權債券規模分別為15億元和20億元，冀東集團、青松建化、華新(353.13元/噸，0%)水泥和尖峰集團涉及的回售行權債券規模分別為23億元、22億元、21億元和3億元。整體看，2017年水泥行業債務到期及回售規模相對較大且分布較為集中，需關注個體企業的流動性壓力。

（二）下半年水泥行業運行展望

2017年下半年房地產投資增速或難以維持，水泥需求將保持平穩或略有下降，區域弱平衡有望繼續保持，行業利潤有望于上年持平，債務負擔及償債指標保持相對穩定

2017年1~5月，全國固定資產投資同比增長8.6%，房屋施工面積同比增長3.1%，基礎設施建設投資同比增長16.66%，投資數據整體平穩，但受冬季限產執行力度加大和一季度需求未完全啟動影響，水泥產量同比小幅增長0.70%。

行業基本面方面，考慮到水泥需求已進入平臺或下行期，預計行業基本面難以發生實質性改善。2017年下半年在房企融資環境收緊背景下房地產投資增速或難以維持，考慮到房地產投資在水泥需求的主導地位，水泥需求將保持平穩或略有下降；新增產能持續收縮但仍有增量，行業產能利用率或繼續走低。

政策與規劃方面，2017年6月5日中國水泥協會發布《水泥工業“十三五”發展規劃》，提出到2020年末前十家熟料產能集中度超過80%的發展目標（目前為54%），未來行業整合進一步推進，區域龍頭市場控制能力將有所提升。此外，工信部發布通知將在水泥等行業實施基于能耗限額標準的階梯電價政策，水利部則對新增水泥項目不予辦理取水許可，但多樣化行政手段對產能退出的促進作用仍有待觀望。

競爭秩序與價格方面，考慮到以中建材系為代表的大企業協同意愿較強，區域弱平衡有望維持，價格將大概率在2016年末高位基礎上溫和下滑，但全年平均價格有望超過2016年水平；水泥—煤炭價差走勢相對平穩，行業利潤有望與上年持平。在行業供求矛盾較為突出的背景下，未來行業固定資產投資以技術改造為主，預計債務規模增幅有限，債務負擔及償債指標有望維持當前水平。

三、2017年水泥行業評級情況

（一）行業及企業信用品質判斷

2016年以來水泥行業現金流與償債指標表現有所提升，2017年一季度淡季價格維持情況相對良好，4月需求啟動后單月行業凈利潤73億元，為2011年以來第三高位，但行業整體需求已進入平臺期或下行階段，產能過剩矛盾未能根本解決，我們認為未來短期內水泥行業信用品質不會發生實質性變化，維持水泥行業信用品質“一般”的行業評價，行業展望維持“穩定”。

信用品質分化方面，我們認為現階段影響水泥行業信用品質分化的因素主要為區域景氣度、企業自身成本控制能力和流動性壓力，故對于區域景氣度較低、資金鏈緊張且融資能力較差的企業信用政策適度從緊。此外，行業整合進展、母公司/實際控制人風險和資本運作等不確定因素亦對相關企業信用品質產生影響。

第一，水泥行業區域分化特征仍然明顯。由于產品運輸有明顯區域半徑，區域市場供需關系及競爭格局將影響水泥價格走勢，進而導致水泥企業盈利分化。結合各區域供需基本面以及前期水泥區域調研中所了解的部分大企業競合意愿來看，我們認為西北新疆寧夏、華北晉蒙和東北地區產能過剩嚴重，競爭秩序較差，區域內企業信用品質相對較差，例如亞泰集團（東北）、青松建化（新疆）；此外需關注山東和河南區域協同情況，代表企業山水水泥（山東）、天瑞水泥（河南）。

第二，協同達成普遍共識背景下，成本控制能力對企業信用品質分化的重要性有所提高。當前水泥價格相對偏高但需求無進一步增量支撐，為維持區域弱平衡，各地區協同力度有望進一步增強，并出現區域銷售公司等更為緊密的協同組織，區域內各企業產品價格和產能利用率逐漸趨同，成本控制能力成為影響區域內企業盈利能力進而影響其信用品質分化的主要因素。對于產線裝備一般且產能利用率不高而導致制造成本較高的企業（如天山水泥、堯柏水泥、北方水泥和福建水泥）以及制造成本表現較好但受期費管控能力拖累導致完全成本表現不佳的企業（如冀東水泥、天瑞水泥、中聯水泥和西南水泥），需重點關注其盈利壓力和償債指標表現。

第三，現階段市場流動性偏緊，需重點關注企業資金鏈分化表現。2017年以來，在金融去杠桿的大背景下，我國債券市場正經歷一個明顯的調整期，債券發行利率上升、發行規模下降，多只債券推遲或取消發行的情況屢屢發生，市場流動性整體偏緊。對水泥企業而言，債券市場融資收緊，發行成本上揚，未來企業融資或更依賴銀行貸款，關注青松建化和天瑞系等資金缺口較大企業的債務滾動壓力。

第四，管理風險等其他不確定因素可能對相關企業信用品質產生影響。對于行業整合進展，在市場容量有限而去產能難有實質性進展的情況下，企業通過整合提高自身區域市場控制能力，但實操層面行業整合落實程度存在差異。對于行業整合進展較好、集團統一管控調度能力較強、集團內部競爭秩序較好的企業，參與行業整合對其信用品質有改善作用，例如金隅冀東；對于行業整合實際進展速度較慢、對下屬生產企業實質性影響較小的企業，參與行業整合對其信用品質影響不大，例如原中建材和中材集團旗下企業。母公司/實際控制人風險方面，對于母公司/實際控制人盈利能力較弱、財務杠桿較重且集中償付壓力較大的企業（如天瑞水泥），關注其母公司/實際控制人償債壓力向企業傳導的可能性。資本運作方面，2017年以來水泥企業股價波動幅度較大，多個企業發生大股東減持，企業治理結構穩定性存在潛在風險，例如青松建化；近年部分企業選擇通過水泥行業上市公司完成“借殼上市”，“殼資源”企業原有資產和債務承接主體存在不確定性，例如四川雙馬（已發布公告出售水泥資產），對于以上類型企業，需及時跟蹤事項進展及變化情況。

（二）水泥行業評級結果分析

2017年水泥企業信用品質表現相對穩定，中債資信對天瑞水泥信用收緊

結合2016年年報梳理情況，中債資信對全覆蓋范圍的水泥企業進行系統梳理，并針對個體企業的具體情況對企業信用評價進行調整，對天瑞水泥信用收緊。

從天瑞水泥看，截至2017年5月末，天瑞水泥在公開市場存續債券為71.50億元，其中2017年將有16.50億元到期，20億元面臨回售行權。根據天瑞水泥2016年年報顯示，截至2016年末，天瑞水泥資產負債率為57.45%，流動比率為1.34，現金類資產為38.54億元，剔除受限貨幣資金（19億元）后現金類資產對短期債務的保障倍數為0.41倍，經營活動現金流入/流動負債的倍數為1.05倍，短期償債表現尚可。由于天瑞集團的實際控制人均為自然人李留法，天瑞集團和天瑞水泥的債務壓力將有一定重疊效應。天瑞集團方面，截至2017年5月末，天瑞集團存續債券均為交易所企業債，總額為50億元，其中2017年面臨回售的債券金額為15億元。根據天瑞集團2016年年報數據，其資產負債率為53.83%，現金類資產為75億元，對短期債務的覆蓋倍數為0.72倍，經營性現金流入對流動負債的覆蓋倍數為2.16倍，由于資金受限情況不明，若受限資金比例較低，則其短期償債表現尚可。從母公司層面來看，由于短期債務僅4億元，其流動性壓力較小，但母公司長期債務規模較大，全部債務/EBITDA高達21.25倍，債務壓力較重。由于天瑞集團與山水水泥的股權紛爭事件對天瑞集團造成了較大不利影響，據中債資信簡單測算，天瑞集團購買山水水泥股權約花費30余億元，而據山水水泥2016年年報披露，山水水泥已累計得到天瑞集團免息貸款11.84億元人民幣用作償付若干債務，天瑞集團墊資規模較大；且受山水水泥事件影響，天瑞集團短期內通過公募發行債券難度較大，銀行等外部融資環境也十分嚴峻，其滾動融資壓力較大，若流動性危機加緊，不排除天瑞集團出售中國天瑞股份獲現的可能性，但市場對天瑞系公司的態度不明確，需重點關注天瑞集團及天瑞水泥2017年面臨的兌付及回售壓力。

目前中債資信水泥行業級別中樞為A＋，相較外部級別中樞低3個子級，較中債資信全行業中樞高1個子集

截至最新，中債資信累計覆蓋26家水泥發債主體（私募債無資料的企業除外），級別分布呈現以A＋為中樞、中間大兩頭小的形態，較外部級別中樞（AA＋）低三個子集，較中債資信全行業（近4,000家企業）中樞（A）高一個子集。

聲明 statement

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