從不同行業資產回報率對其長期趨勢的背離看，可以用兩種因素來進行解釋：其一是該行業內國有資本的集中程度；其二是該行業在景氣頂峰時對長期均值的背離程度。兩個因素合并的解釋能力接近一半，其中前一因素的單獨解釋力要略強一些。

這說明產能過剩具有周期性的背景，但由于預算軟約束等原因，國有企業的大量存在妨礙和延遲了不少行業的自發出清過程，也是造成產能過剩難以克服的重要原因。

今年以來，工業品價格環比波動中樞顯著抬升，商品價格也明顯上漲。房地產和財政刺激的影響之外，市場自發進行的對過剩產能的清除，以及政府強力推進重點領域產能出清政策造成了供應收縮，也許是形成這一局面更加重要的原因。

定量測量產能過剩

筆者嘗試用一些經濟指標對產能過剩進行定量的測量和分析。產能過剩的經濟意義，關鍵在于它使得行業的盈利受到了系統性的抑制。如果每一個企業的盈利都很好，是不存在產能過剩的。從這個角度出發，用兩個指標考察企業盈利情況，一個指標是資產收益率（ROA），另一個指標是行業的毛利率。

首先計算一個行業2001~2015年長期ROA的歷史均值以及長期毛利率的歷史均值，然后計算2013~2015年這些行業的ROA和毛利率均值。因為2013年以后大多數行業的景氣狀況開始低迷，筆者重點考察過去三年行業的盈利情況與盈利長期歷史均值的背離情況。這里的背離情況用ROA變化的絕對水平和毛利率變化的相對水平衡量。

從毛利率和ROA角度衡量的行業盈利背離情況，筆者測算后最終篩選出了5個嚴重產能過剩的行業，包括：煤炭開采和洗選業、黑色金屬冶煉及壓延加工業、有色金屬冶煉及壓延加工業、黑色金屬礦采選業、有色金屬礦采選業。篩選出的行業主要集中在有色金屬的產業鏈、黑色金屬產業鏈和煤炭產業鏈，特別是在這些產業鏈的中上游。盡管從自上而下的角度來看，其他眾多行業盈利也并不好，但是其盈利狀況與長期歷史均值的背離沒有那么顯著，意味著這些行業也許存在一定程度的產能過剩，但過剩程度并不嚴重。5個產能過剩行業占整個工業行業的比重在10%～20%之間。特別需要指出的一個特征是，這些行業內部國有資產占整個行業資產的比重平均在51%。

產能過剩的原因

筆者從橫向、縱向兩個維度研究橫斷面數據。在橫軸上選擇不同行業國有資產占比情況，縱軸上選擇這些行業的ROA與長期歷史均值的背離。

從統計結果看，其解釋能力有33%，表明在統計上一個行業國有資本越集中，那么這個行業盈利受到的抑制就越大，如果一個行業國有資本越少，這個行業盈利受到的抑制越輕微。第二個維度，在縱軸上仍然選擇行業盈利所受到的抑制，在橫軸上研究在行業最賺錢的時期行業盈利與長期歷史均值的背離情況。這意味著從行業的景氣波動來講，如果一個行業在頂部的時候越賺錢，它在底部的時候越虧錢，同樣可以看到在統計上有意義的結果，它的解釋能力為29%。如果把這兩個解釋的維度合并，行業國有資產的占比情況，和景氣頂部行業盈利與歷史均值的背離，在橫斷面上合并能解釋數據的47%。這表明，中國的產能過剩問題在一定程度上是一個周期性的現象。由于在經濟景氣周期上升的時候，有一部分行業太賺錢，引進的資本太多，所以在底部的時候產能過剩更嚴重。

但是除了這種正常的周期性波動之外，從解釋能力上來講更加重要的一個原因是，部分行業存在著國有企業和國有資本過度集中的現象。當國有資本過多集中于一個行業的時候，它妨礙和延遲了市場的正常出清過程。

為了進一步佐證這個觀點，我們繼續研究幾個代表性的行業。中國的產能過剩問題相對集中在重化產業鏈的中上游。把重化產業鏈里面的行業分解成兩組，一組是剛才討論的產能過剩嚴重的產業，另一組是其他行業，包括化學原料及化學制品制造業、化學纖維制造業、非金屬礦物制品業、金屬制品業。

把這兩組行業進行對比。首先非常清楚的是，產能過剩行業的毛利率降幅和ROA降幅要更大。但是從經濟總量占比看，如就業、工業增加值、納稅這些指標，這兩組行業對比是差不多的。與此同時還有一個顯著的特征，在產能嚴重過剩的這些產業中，國有資本的平均占比在50%以上，而在產能過剩不那么嚴重的行業中，國有資本的占比只有17%。繼續對比幾個具體的行業，比如黑色、有色和化工行業。從盈利的惡化來講黑色和有色行業毫無疑問要嚴重得多，但是從經濟的體量來看化工行業比黑色行業在一些指標上還要大一些，相對于有色行業要大得多。

但為什么化工行業盈利惡化更輕微？筆者測算發現，化工行業國有資產的占比只有19%，而黑色、有色行業的占比分別為48%和41%。更進一步，有色行業比黑色行業的國有資本占比要小一些，ROA的降幅要小一些，化工行業的國有資本占比要小得多，它盈利的降幅也要小得多。

從行業的角度，從不同的維度看問題，筆者想強調的結論是，中國的產能過剩是一個周期性的現象，甚至更加是一個結構性的現象，它突出地反映為國有資本的大量存在妨礙了市場的正常出清過程。在經濟景氣下降和盈利惡化的過程之中，民營企業快速關閉產能，但是國有企業在這一過程之中關停產能要困難得多，這使得產能過剩的問題變得更嚴重。

這是因為國有資本在經濟上特別重要嗎？從就業、納稅、工業增加值等角度來看也不盡然，這些行業占納稅的比重、占就業、占工業增加值的比重并不顯著更多。由于市場機制這時難以自發出清，就需要政府的供給側政策來干預。今年的情況顯示這些干預開始取得一些成效。

從PPI角度觀察產能過剩

從總量層面來看，產能過剩突出的表現為產品價格受到了抑制。產品價格受到抑制以及這些抑制的緩解，在一定程度上能夠反映產能過剩的出清過程。與此前幾輪需求刺激相比，本輪工業增速的反彈算不上強勁，粗鋼、水泥等物量指標恢復也有限，顯示總需求的恢復力度有限。但工業生產者出廠價格指數（PPI）環比增速和工業品期貨價格的反彈要顯著更強。

關鍵的原因是，面對需求的沖擊，民營比較集中的領域一部分企業被迫退出市場，產品的價格開始穩定下來。同時在國有資本集中的領域，2015年11月以后中央痛下決心要在這些領域重點解決產能過剩問題，此項舉措對工業品價格、對商品期貨價格造成了很大的刺激，這種刺激到現在為止還在延續。

在市場自發去產能和政府通過行政手段去除過剩行業產能的過程之中，2016年一季度政府同時推出了財政刺激計劃。財政刺激計劃又進一步刺激了市場對經濟需求的樂觀預期，這一預期催化了存貨調整。需求好轉以及存貨調整，在宏觀上造成了工業品價格急劇的反彈。從工業品價格看，這一反彈幅度是2011年以來沒有出現過的。

與需求擴張帶來的價格上升最大的不同在于：需求擴張推動企業盈利回升，這會進一步推動投資擴大，從而實現自我維持和加速，這會帶來物價水平的持續上升；而供應收縮推動價格回升，價格回升推動企業復產，從而實現自我平衡，缺乏內生的加速機制。隨著時間的延續，也許3～6個月以后，隨著政府基建和房地產市場重新掉頭下降，將看到盡管供應也許仍在去化，但會重新出現價格下跌和盈利惡化的局面。